险资权益投资四种模式探索

2019-08-18 10:01 | 来源:未知

险资权益投资四种模式探索

  利率长期下行+股权投资机会增加+新会计准则IFRS9等……

  保险资金运用的内外部形势正在发生深刻变化。此背景下,保险资金如何实现权益投资的转型?这亦是险资的重要课题之一。

  不妨从长期资产配置角度去看权益投资,从保险资金权益投资模式之转型,包括险资权益投资转型注意事项等多个维度,去探索可能的保险资金权益投资模式。

  险资投资面临的新形势

  具体来看,近期,保险资金运用内外部形势发生的深刻变化,主要表现在四个方面:

  其一,利率长期下行与刚兑打破违约风险上升并存

  我国宏观经济正处在由高速增长转向高质量发展的关键阶段,人口红利、全球化红利等传统增长动能式微,新动能方兴未艾,基本面收敛的走势尚未打破,经济增速相较过去,已经并或将继续呈阶梯式下降趋势。长期来看,我国仍将大概率面临低利率环境。外部来看,全球货币政策宽松窗口再次打开,主要经济体正处于进入零利率甚至负利率的关口,均预示着市场利率的长期趋势向下。与此同时,我国债券市场刚兑逐渐被打破,市场违约将成为常态,违约风险不断上升。

  其二,我国去杠杆进程中股权投资机会增加

  2016年以来,我国政府坚定不移地推进去杠杆工作,积极稳妥防风险。在去杠杆的背景下,债权融资比重下降,股权融资比重有望提升,潜藏了大量的股权投资机会。

  其三,监管支持保险资金加大权益投资比重

  经过近几年的金融严监管,保险资金运用合规意识提升,资金运用乱象得以整治。监管层面认为需要充分发挥保险资金长期稳健投资优势,近期主要监管措施表现为:一是支持保险资管投资科创板上市公司股票,服务科技创新企业发展;二是加大保险公司财务性和战略性投资优质上市公司力度,正在研究推进保险公司长期持有股票的资产负债管理的监管评价机制,参与稳定资本市场发展;三是允许保险资管公司设立专项产品参与化解上市公司股票质押的流动性风险,不纳入权益投资比例监管;四是进一步简化股权投资计划和保险私募基金注册程序,支持保险机构加大股权投资力度。下一步考虑在审慎监管政策下,赋予保险公司更多的投资主动权,进一步提高证券投资的比重。

  其四,新会计准则IFRS9更加关注投资收益波动性

  IFRS9要求保险公司根据其管理金融资产的业务模式和现金流量特征将金融资产重新分类为以摊余成本计量(AC)、以公允价值计量且变动计入其他综合收益(FVTOCI)和以公允价值计量且变动计入当期损益(FVTPL)的金融资产三大类。原本可以通过划入到可供出售金融资产科目(AFS)以实现调整利润释放节奏的策略被打破。而当前保险资金的绝大部分权益投资将被归为FVTPL,其市价波动直接计入财务收益,影响保险公司业绩稳定性。

  上述形势变化对于保险资金运用模式产生了深远影响。从国际经验来看,低利率环境将驱动机构投资者加大权益资产的配置比例,而IFRS9的实施对于险资权益投资模式提出了新的挑战。如何实现权益投资的转型,是险资的重要课题之一。

  从长期资产配置角度看权益投资

  对于稳健的长期机构投资者而言,资产配置是投资决策的核心。近年来,保险资金投资渠道逐渐放开,多元化资产配置格局逐渐形成。其中,权益投资已经成为险资增强投资收益不可或缺的配置品种。从国内外经验来看,权益投资表现出两个显著特点:

  一则,长期来看,权益投资的回报率最高且较为稳定。根据Sigel(2015),美、英、德、日等主要发达国家1900-2012年股票投资的长期真实回报均战胜了其他大类资产(见图1)。我国相关投资数据样本有限,但自2002年以来,股票投资收益率仍然高于其他资产。根据方正证券(2017),2002-2016年,我国股票年平均收益率为6.16%,同期债券、现金、商品收益率分别为3.58%、2.08%、-1.03%。

  二则,尽管单一权益资产收益率短期波动性十分剧烈。但是,根据赵鹰(2019)研究,如果给股权投资增加资产数量,给股票投资增加股票数量和持有时间,权益投资收益的确定性将大幅提升。

  保险资金运用必须稳健,以安全性为首要原则,并保证资产的保值增值。尽管其风险承受能力相对较弱,但是因资金久期长、规模大、稳定性好,有能力也更适合进行长期价值投资,更有可能通过承受短期波动、穿越周期、多元化等来换取更大的风险溢价。国际经验也证实了这一点,国际大型机构投资者纷纷意识到在“资产荒”的大背景下,长期投资能够创造差异化优势,令其触及更多元的投资机会以及在更佳的时点进退,从而获得更高的回报。以加拿大养老基金(CPPIB)为例,其非常重视权益和另类资产的全球化配置,其中,权益资产不仅包括上市公司,也包括非上市公司资产。对于非上市公司的投资,除了分享公司增长外,流动性溢价、融资优化、投后管理等都是重要的收益补偿。

  险资权益投资模式转型探索

  尽管长期来看,权益投资回报表现较好,但是考虑到幸存者偏差等因素,以何种模式审慎稳健地开展权益投资,才是决定能否真正从中获取高收益的关键。我国保险资金开展权益投资历程起步较晚,1999年被允许间接投资证券投资基金,2004年才放开直接入市,其后投资总额和单项投资比例不断提高。从投资模式上来看,先后经历了三个阶段:

  第一阶段是1999年至2014年,以集合竞价方式参与二级市场为主,从投资收益率表现来看,与A股整体表现呈现高度相关性,出现了大起大落的过山车行情;

  第二阶段是2014年至2017年,以中小险企为主,掀起了“举牌”潮。从投资标的选择上来看,体现了对高股息、低估值、大蓝筹的偏好,符合保险资金特性,但因期限错配、杠杆使用不当、控制权之争等问题造成了不良影响,被诟病为“门口的野蛮人”,形成了一些风险隐患;

  第三阶段是2018年至今,监管政策先后支持险资进入股市,参与纾困,出现了以大型险资为主的新的“举牌潮”,主要是由于综合考虑到会计准则的变更以及相应的监管政策的约束,大型险资在资产规模、久期上更占优势。

  当下,无论是从保险资金资产配置的内在驱动出发,还是监管政策支持保险加码权益投资的外在推动,保险资金加大权益投资配置势在必行,但结合新会计准则、“偿二代”相关规定等综合考虑,保险资金权益投资转型体现出以下趋势:

  模式一:加大长期股权投资

  对于险资而言,提高长期股权投资的积极作用主要体现在:一是通过提高大额集中长期持股比例,通过划入到长期股权投资的方式规避IFRS9的影响,增加稳定收益;二是在“偿二代”框架下,长期股权投资风险资本占用较少;三是长期股权投资与负债端长久期相匹配;四是在股权投资中采用产融结合的投资策略,尤其是在养老、健康等保险关联行业进行投资,实现业务协同反哺主业发展。长期股权投资已经日益成为险资的重要投资渠道和收入来源。从资产配置数据来看,险资在股票与证券投资基金的配置比重较为稳定,近几年基本在12-13%之间窄幅波动,但在“其他类”投资项下,以长期股权投资形式开展的另类投资的比重却在不断提升。截至2016年底,长期股权投资占保险资金运用余额不到10%,但是收益占比超过了20%,至2018年末,险资长期股权类投资1.7万亿元,占保险资金运用余额10.37%,收益率为7.45%。

  保险资金长期股权投资可以进一步划分为对子公司、联营企业、合营企业以及其他非上市企业股权投资四大类,投资途径既包括对上市公司的直接股票投资,也包括非上市企业股权投资、私募股权基金以及股权投资计划等。其中,对上市公司的直接股票投资以及对非上市企业股权投资对于资金规模要求很高,因此,更适合大型险企。中小险企更适合通过私募股权基金或者股权投资计划等方式间接开展长期股权投资。

  模式二:参与一级、一级半市场

  险资开展权益投资的另一个趋势是从传统的二级市场买卖转向更多参与一级、一级半市场等方式相结合。较为常见的方式是通过定增参与,其好处在于既可以享受到定增所带来的成本折价优势,又可以享受到定增所可能带来的优质资产的注入、强大的资金支持等长期利好。2014年以来,因监管政策、市场环境等双重影响,定增市场先扬后抑,既有2014年的定增大井喷,也有2018年的定增规模急剧萎缩。2016年沪深两市增发实际募资总额达1.48万亿元,44个险资账户参与获配,投入资金1055亿元,同比增长32%。随着2017年再融资新政、减持新股的陆续颁布,定增市场获利空间收窄,险企参与定增热情整体有所降温,尤其是中小险企参与力度下滑显著,但中国人寿、华泰资管、泰康资管、平安资管等大型险企参与力度仍然较大。在定增锁定期的延长和减持新规的约束下,险资(尤其是大型险企)因投资周期较长、资金体量较大、投研能力较强等,在定增投资中更具优势,更有机会通过精选价值、以时间换空间来获取定增投资收益。

  此外,债转股也提供了一条新的权益投资路径,借此提前锁定优质投资标的。但一则目前实施细则尚未落地,二则对险资的综合投资管理能力考验极高,故目前大多数险企尚处于观望研究阶段。