商业银行永续债面面观

2019-08-14 11:09| 来源:未知

商业银行永续债面面观

  一、银行永续债的市场背景
 
  永续债,理论上说是永久存续的债券,一般是指到期期限很长或者不确定的债券,投资者不能在特定时点要求清偿本金,但可有按期利息收益。永续债可分为长期限含权中期票据和可续期债券两类,其中可续期债券有公司债和企业债两种形式,以公司债为主。
 
 
  (一)银行永续债应有的特征
 
  作为创新型资本工具,银行永续债需要符合监管部门制定的相关标准。
 
  根据《中国银监会关于商业行资本工具创新的指导意见》(银监发〔2012〕56号),银行永续债应该具备的特征如下:
 
  期限:永续,没有到期日。
 
  清偿顺序:受偿顺序排在存款人、一般债权和次级债务之后。存在争议的是永续债和优先股的顺序。
 
  赎回方式:发行之日起,至少5年后方可由发行银行赎回,但发行银行不得形成赎回权将被使的预期,且行使赎回权应得到银监会的事先批准。
 
  本金偿付:必须得到银监会的事先批准,并且发行银行不得假设或形成本金偿付将得到银监会批准的市场预期。
 
  利息支付:任何情况下发行银行都有权取消资本工具的派息,且不构成违约事件。发行银可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消派息除构成对普通股的收益分配限制以外,不得它到期债务。取消派息除构成对普通股的收益分配限制以外,不得构成对发行银行的其他限制。派息必须来自于可分配项目,且分红或派息不得与发行银行自身的评级挂钩,也不得随着评级变化而调整。
 
  股息制动:如果发行人不完全支付本债券利息,则不对当期股息给普通股股东。
 
  吸收损失方式:有两种,分为减记和转股:
 
  减记型工具:当其他一级资本工具触发事件生时,其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记。减记可采取全额减记或部分减记两种方式,并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。
 
  转股型工具:当其他一级资本工具触发事件发生时,其他一级资本工具的本金应立即按合同约定转为普通股。转股可采取全额转股或部分转股两种方式,并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。
 
  相较于普通债券而言,永续债有以下特点:
 
  1、永续债的受偿顺序在一般债务和次级债务之后,但其与优先股的顺序尚无定论。
 
  2、在付息日,发行人在不分红或减少注册资本的前提下可不受次数限制自行选择递延当期利息。
 
  3、在发行日五年之后,若得到银监会事先批准,发行人可对相应永续债进行赎回。许多永续债亦存在票面利率重置或跳升机制等。
 
  4、永续债具有转股和减记两种吸收损失的方式。
 
  (二)银行永续债的出台背景和意义
 
  1、银行补充资本的迫切性
 
  流动性新规 、委贷新规——抑制通道业务,回归传统信贷:2017年年底出台的流动性新规创设了流动性匹配率等指标,凸显出监管当局对银行资产负债表的偏好,即收缩同业业务,回归传统的信贷业务。而2018年年初出台的委贷新规则进一步明确了对于通道类同业务的限制。
 
  同业业务得以从无到有、从小到大,一个重要的优势就在于其对资本的节约。去通道,回归信贷,本质上是风险收益逐步对等的过程,这意味着之前计提不足的资本将逐渐补上。某种意义上说,除非大幅度缩表,银行回归传统信贷的过程将是资本耗用加剧的过程。
 
  302号文及大额风险暴露——补充资本压力加大,频率加快:2018年以来,越来越多的监管新规将业务模上限与净资本/净资产挂钩,实际上提高了在一定规模下银行机构的资本要求。
 
  未来对资本要求越来越高。一方面支持业务正常的发展,一方面要补齐过去粗放发展阶段遗留下来的短板。资本的缺口将日益凸显,资本补充的周期料将显著缩短。
 
  2、既有工具的不足
 
  二级资本债、优先股和可转债分别用来补充二级资本、其他一级资本和核心一级资本。从发行量来看,二级资本债由于其门槛较低而体量最大,但其多采用非完全市场化方式发行,风险并未完全分散。优先股、可转债门槛较高,仅上市银行可以发行,然而由于其权益属性相对更强,监管审核把关更为严格,发行时程更长。
 
  3、永续债相比优先股的优势
 
  市场争议较大的是优先股与永续债,二者并没有任何本质区别,仅仅是债权型工具和股权型工具的差异。比如美国更偏好利用优先股来补充其他一级资本,其银行的优先股股份比例较高,而欧盟、新加坡则股权型和债权型工具皆可,这并不是金融市场发达程度差异所导致,只是各个国家在遵循巴塞尔协议III 的同时有自己的具体偏好和考量。
 
  那么我国是否可以继续只发行优先股,而不需利用永续债来补充其他一级资本呢?答案是否定的。
 
  首先,永续债的发行人不受上市与否的限制。优先股的发行人是上市银行,而我国中小银行数目众多、且大多非上市,它们目前没有任何可操作的其他一级资本补充工具,急需新型的可操作的其他一级资本补充工具,比如发行主体不受上市和非上市限制的永续债。
 
  其次,境内优先股发行规模和数量五大行均占主导地位,其他银行利用度一般,也需要新型的资本工具帮助其他银行补充其他一级资本。即使是上市银行中,境内优先股的发行机构仍以五大行为主,其他银行发行的规模和数量和五大行均存在较大的差距。虽然这一方面是由于中小银行在2016 年才开始集中上市,而优先股发行耗时从董事会议案到上市转让需要近1年时间,迄今为止时间尚短;另一方面,发行数量上五大行依旧占据主导地位,代表其他银行通过境内优先股这一途径来补充其他一级资本仍略有难度,也需要新的其他一级资本工具的帮助。
 
  最后,虽有银行不断在境外(香港联交所)发行优先股,但整体数量和规模上还不及境内优先股。此外,如果全部使用优先股来补充其他一级资本,那么当极端情况发生时,也会带来不良影响。比如,某银行的优先股发行量过大,若比肩普通股且持有人为其他国家的机构时,当发生风险事件优先股全部转为普通股后,那么该国机构将成为此银行的重要股东之一,进而影响公司决策。因此,银行业需要新型的资本工具满足补充其他一级资本的需求。由此可见,永续债的推出势在必行。
 
  4、永续债能且只能补充其他一级资本
 
  永续债属于其他一级资本补充工具,这是其优势,也是其劣势。目前,我国银行的其他一级资本过少,亟待补充,而境内外优先股补充速度不足,永续债的发行确实可以补充银行的其他一级资本,但也只可以补充其他一级资本。
 
  目前核心一级资本充足率虽高于监管要求,但各核心一级资本补充工具均有所限制,对于补充核心一级资本来说,永续债无能为力。核心一级资本工具中,IPO 仅对即将上市的特定部分银行有效,定增受到监管限制,配股往往伴随着股价风险。可转债只有当其转股后,才可以全部补充到核心一级资本,在未转股时,仅有其权益部分可以计入,但可转债的权益部分一般在10-20%,比例较低。在银行业监管趋严的现在,想要通过银行自身盈利能力来补充核心一级资本不仅时间长,且难度变得更大。
 
  当核心一级资本需要补充时,永续债无能为力。虽然永续债会设置触发条款,当其他一级资本工具触发事件生时,可采取全额资本工具的金应立即按照合同约定进行减记或转股(部分或全部),并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上,看似该条款涉及到了补充核心一级资本,且优先股也同样设置了类似的触发条款。但该条款被触发一般发生在监管认定无法生存,或核心一级资本充足率低于红线下的紧急状态,不是正常运行状态下的核心一级资本补充方式。
 
  二、银行永续债投资价值分析
 
  (一)关键条款分析
 
  银行永续债的条款包括:有条件赎回条款、减记条款、清偿顺序、票面利率条款、利率累计条款以及利息发放条件等。
 
  1、票面利率条款
 
  票面利率条款重点关注是否含有利率跳升机制及其他赎回激励。
 
  根据一般公司发行的永续债案例来看,永续债票面利率的设定分为两种:(1)浮动利率:基准利率+固定利差,每个票面利率调整期基准利率调整;(2)固定利率;
 
  是否含有利率跳升机制也分为两大类:(1)有激励机制:从某个计息年度开始,如果发行人不赎回,启动利率调升机制;(2)完全没有利率跳升机制。
 
  目前发行的第一支中国银行永续债不含有利率跳升机制及其他赎回激励。票面利率包括基准利率和固定利差两个部分。我们认为,对于永续债持有人来说,在其他条件相对可比时,有利率跳升机制的永续债价值明显高于没有的永续债。
 
  2、利息累积方式
 
  关注永续债采取的哪种利息支付累计方式。目前一般公司的永续债条款多是递延支付利息条款,但是中国银行永续债是非累积利息支付方式,即当期未向债券持有人足额派发利息的差额部分不累积至之后的计息期。和前一种方式相比,后一种方式明显不利于持有人。