债牛进入下半场 市场操作难度加大

2019-09-10 18:34 | 来源:未知

债牛进入下半场 市场操作难度加大

9月10日,银华基金固定收益部公募投资总监、董事总经理邹维娜做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》,前瞻四季度宏观经济走势,把脉债券市场投资方向。本场访谈特邀东吴证券固定收益首席分析师李勇作为嘉宾主持。
嘉宾简介:邹维娜,中国人民大学经济学硕士,14年从业经验,11年债券投资经验;2005年-2008年在国家信息中心下属中经网公司从事宏观经济研究工作;2008年-2012年在中再资产管理股份有限公司固定收益部任投资经理助理、2009年起任投资经理;2012年10月加入银华基金,现任固定收益部公募投资总监、董事总经理;五度获得金牛奖,多个产品分别多次获得英华奖、明星基金奖、金基金奖等奖项。
主持人简介:李勇,南开大学经济学博士,东吴证券固定收益首席分析师。
投基方法论|银华基金邹维娜:债牛进入下半场 市场操作难度加大
投基方法论|银华基金邹维娜:债牛进入下半场 市场操作难度加大
李勇:今日头条的朋友们大家好,我是本期主持人东吴证券李勇,今天非常荣幸邀请到了银华基金邹维娜老师参加本期《投基方法论》栏目!邹总您好,当前全球降息潮愈演愈烈,如何看待我国后期货币政策?
邹维娜:大家好,主持人好!年初以来货币政策的态度并非一成不变,相机抉择的特征比较明显,会根据经济与金融市场形势灵活调整。三季度货币政策的重点之一在于疏通货币政策传导机制,包括对LPR形成机制进行了改革。9月初的国务院常委会明确提出要及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,也提到了“加快落实降低实际利率水平的措施”,那么后期LPR在引导实际利率下行方面可能会发挥越来越重要的作用。结合目前的经济形势、通胀走势、政策基调、外围环境等因素来看,我认为后期货币政策宽松的空间和必要性是较前期有所加大的,方向上仍是易松难紧,年内降准和降低政策利率都是可能采用的政策工具。
李勇:您怎么看待9月6日公布的降准?会对债券走势有什么影响?
邹维娜:这是一次意料之中的降准,是落实前几日国常会针对货币政策的相关思路,也进一步证实了我们对于货币政策易松难紧的判断。从对债市的影响来看,尽管我个人仍认为“趋松货币、偏紧信用、经济下行”的牛市基础没有发生改变,但之前长端利率债的表现已经提前透支了货币宽松的预期,降准真正落地后收益率下行的空间反而相对有限。
李勇:8月货币市场利率中枢提高,难以恢复到6月份流动性宽松的局面,您认为9月份资金会是什么情况,对利率债会有何影响?
邹维娜:9月份资金利率中枢有望小幅回落,但不论是总量流动性还是资金利率,短期很难回到今年6月的水平,6月非常宽松的流动性有其特殊性,一定程度上是货币当局对冲包商事件流动性冲击的结果。对利率债而言,若货币进一步宽松的预期短期无法兑现,前期已经透支较多宽松预期的长端利率债会面临调整压力,而短端利率债前期受资金面紧平衡的影响,下行幅度有限,相对而言比较安全。
李勇:近期消费刺激文件持续出台,对于后期消费表现,您有什么看法?
邹维娜:消费是稳定国内经济的重要压舱石,在稳增长而不想走强刺激老路的情况下,其托举经济的重要性是不言而喻的,近期的刺激消费文件也是着眼于释放更大的消费潜力。从数据上看,近两年消费增速的波动更多是受到汽车消费的扰动。后期总的消费增速还是会相对平稳,短期向上弹性比较有限,主要是由于经济增速和收入增速放缓的大环境会抑制消费整体表现,但消费结构上的亮点会不断出现。
李勇:政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,关于未来房地产发展,可以谈谈您的几点看法吗?
邹维娜:对于房地产的表态从前期的“房住不炒”进一步明确为“不将房地产作为短期刺激经济的手段”反映了在这一轮经济下行周期中,政策定力是比较强的,希望引导大家对于房地产这类资产的投资预期,抑制非理性的投机需求,同时引导金融资源流向实体经济。
行业分化会加剧。一方面体现在因城施策的政策未来会延续,各城市房地产表现有所分化,各自小周期甚至会错位;另一方面,行业景气度下行,叠加限房价、限地价、融资收紧等方面调控,龙头地产企业抗风险能力更强、相对受益,行业集中度会进一步上升。
行业自身回落压力叠加政策调控的影响,目前房企面临的融资端压力较大,拿地态度趋于谨慎,后期不论是地产销售还是地产投资增速仍有回落压力。但目前的地产库存水平处在相对低位,有利于平缓下行斜率。
李勇:关于四季度债市,您怎么看?
邹维娜:我认为债市仍有阶段性做多机会,但需要注意的是,债券牛市已经进入下半场,市场操作难度会增大,我们需要对债券投资的安全边际有一定的判断。经济基本面自身仍有放缓压力,且在抑制地产的背景下,动能修复的路径尚不清晰,基本面对债市仍然有利。但在逆周期政策对冲、金融监管节奏变化、货币政策精准滴灌等多因素影响下,经济和社融数据波动加大,债市波动性也会加大。这样的行情下,投资机会来源于市场波动,逆向操作是比较好的投资策略。
李勇:关于信用债,您比较看好哪些品种的投资价值呢?
邹维娜:与过去债券牛市相比,这轮行情中信用评级下沉的空间相对有限。一方面,资管新规发布后银行理财的投资行为会发生较大变化,低等级信用债的需求大幅减弱;另一方面,本轮经济下行周期里,政府对于地方政府债务和房地产严控的态度未发生明显变化,低资质企业的融资环境难以好转,因此盲目下沉评级会给组合带来流动性风险和信用风险。品种选择上,债市整体仍处在信用风险释放期,为了追求票息而盲目下沉评级并不是理想的投资策略,我更看好中高等级优质信用债的表现。
李勇:说到信用风险,您如何看待债市违约现象,债券违约的趋势会否延续,为什么?
邹维娜:打破刚兑是利率市场化进程中的必经阶段。多数企业过去几年普遍经历了债务高速扩张、积累较高存量债务,而金融监管导致的外部融资渠道的收缩也使得债务滚续难度上升,流动性压力加大,债券违约风险暴露的概率增大。所以市场上出现实质性违约的债券发行人基本都是前期杠杆较高、经营较为激进的企业。从出事前市场对这些债券的定价来看,绝大多数出问题的企业其实并未超出市场预期,而市场上收益率比较低、投资者比较认可的个券基本没有出现超预期的违约。如果违约潮只控制在这样的范围之内,则不会引起市场的恐慌。
金融行业发展到现在的确积累了一些问题和风险需要清理,从短期来看这不可避免对信用扩张产生影响。比如6月初包商银行信用风险事件,对整个市场的流动性以及金融机构的资产负债端均产生较大影响,从而也影响了信用扩张的进程。最近一年多来,监管机构一直通过多种举措加大金融机构对实体经济特别是中小企业、民营企业信贷投放力度,但我们认为经历了近两年的违约潮和严监管,金融机构的风险偏好难以大幅提升,信贷投放还是会相对谨慎一些,后续违约事件时有发生将成为常态,但扩散为系统性风险的概率很小。
李勇:风控对投资管理来说十分重要,您是如何看待风险,并成功实现债券基金风险控制的?
邹维娜:提到投资风险,大家往往会想到“高风险高收益”。越高风险意味着越大的不确定性,因此在这样的情形下如果最终能赢收益会是可观的。但这一说法没有客观揭示风险的本质,风险和收益并不存在明显的线性关系,高风险在赌对的时候可能带来的是高收益,但赌错的时候导致的便是高损失。风险既是盈利的机会,同时也是损失的来源。
以往我们对于高风险的判断往往是通过损失金额大小进行的,但除此以外,其实胜率很低的事情也应该视为高风险。因此期望收益分析方法对于我们的投资是有一定指导意义的,我们可以评估一个投资决策可能出现的结果以及概率,并确认每一种结果是否都在组合的风险承受能力之内,最终做出与组合风险收益特征相匹配的投资决策。
在我的投资理念中,一直坚持认识市场需要把评估风险放在首位,之后再看收益。控制风险和回撤方面,宏观判断放在首位。首先要对当前的经济周期、货币周期和信用周期都要先有一个自己的判断。在此基础上依托内部信评团队下沉到中微观层面,对行业和企业的盈利、现金流等等的边际变化进行预判。对信用风险和下跌资产的躲避只能尽量提前。这一点在固收市场尤为重要,债券市场由于整体流动性不强,不能指望自己跑得比别人快,一定要避免贪婪和侥幸的心理。因此在2016年初和2018年初,我两次上调组合持仓信用等级,降低组合信用风险暴露。从当时来看都显得过早,但事后来看,非常及时地避免了组合在信用风险恐慌情绪加剧时的剧烈波动。
李勇:每个投资者可能都会有自己的投资理念,可以分享一下您的投资理念吗?
邹维娜:我的投资理念,简单归纳就是:认识市场,把评估风险放在首位,之后再看收益;认识自我,有所为有所不为。具体来看,有几方面的心得:
一是把评估风险放在首位。固定收益市场并不是说收益完全固定的,风险一样无处不在。投资始终在风险与收益之间寻求平衡。未来总是由各种概率的情形组成,如果某一种高风险情形发生的概率已经很大,只是感觉时间尚早,也应该及早躲避。
二是坚持以配置的思路做投资,我们对债券投资的安全边际要有更清晰的认识,在票息很高的市场环境下,以配置思路做投资,往往可以获取价差收益;反之,如果在票息很低的市场环境下忽略其配置价值而一味追求赚取价差,最终往往获得的都是资本利损。急于求成是人的本性,然而在投资中多点耐心才能收获惊喜。
三是敬畏市场,也要敢于逆向操作。一方面要敬畏市场、不断地向市场学习;另一方面,要坚持独立思考,若想要超越市场,则需要在某个方面、某个时间段争取走在市场前面半步。
四是在信息的全面性和决策的冒险性之间寻找平衡。信息的可获取性越强,投资者越希望获得更全面的信息为投资提供决策支持。这种心态并没有错。问题是一方面我们不可能真正获取所需要的全部信息,即使穷尽了全部信息,信息本身仍存变数;另一方面更全面的信息意味着更高的时间成本和复杂无序的指向,反而容易让人犹豫不决。我更倾向于在获得相对足量信息的基础上抓住主要矛盾、聚焦重要指标的走势变化,及时作出投资判断。
五是避免频繁波段操作。在对市场的研究上,方向比幅度和转折点更为重要。与其把精力放在猜点位和转折点上,不如踏实做好基本面研究。除了少数天才,大多数人频繁波段操作下失败的概率远大于成功的概率。
李勇:下一阶段,您认为固收类基金可以重点配置哪些类型呢?
邹维娜: 对于风险偏好较低的投资者,我认为纯债基金依然是收益比较稳定的投资标的。
另外,目前我个人比较推荐的一类产品是按照“固收+”策略进行的稳定收益类基金。这类产品的投资范围包括债券、股票等,目标是通过大类资产配置来实现绝对收益,努力做到收益稳健、低波动、控制回撤。该产品投资策略的核心在于产品的基础收益是债券提供的,债券每年可以贡献相对稳定的票息收益,在此基础上做好债券、股票等资产比价,优先选择特定时期收益确定性较高的资产,运用多策略轮动做收益增强。过去几年,我们在一些产品上实践了这一投资策略,取得了较好的效果,为投资人创造了波动相对较小的稳定收益。