我经历的金融体制改革二十年

2018-10-12 11:08| 来源:未知

我经历的金融体制改革二十年

   区别于以资产负债业务为主、以存贷为特点的商业银行,投资银行不具有庞大的资产负债表,而是以承销股票、债券为主的非银行金融机构。尽管投资银行业务历史悠久,但真正兴起是在第二次世界大战后,尤其是1973年以美元与黄金脱钩为标志的浮动汇率制时代。为回避利率和汇率风险,包括金融衍生品在内的资本市场迅速发展,层出不穷的金融工具及其相对应的金融工程理论和操作创新,催生了一大批以投资银行为业的新型金融机构。

  中国开始了解投资银行业务是在改革开放后,特别是20世纪90年代后。随着市场经济的发展,无论是乡镇企业还是全民所有制企业共同感受到建立公司法人治理机制的重要性,股份制的改造成为必然选择,加之中国资本市场的初步发展,资本市场业务成为中国金融新的热点,证券公司应运而生。然而,相对于发达的国际资本市场,中国资本市场尽管发展迅速,但是仍容量狭小,规模不够。相对于已日臻完善的国际投资银行,中国的证券公司的投资银行业务,无论是在技术上还是在管理上,都差距巨大,还在蹒跚学步阶段。在上述情况下,体制改革和融资的迫切需要使企业不得不将目光转向海外。1993年,随着青岛啤酒在H股上市发行成功,国际投资银行开始介入中国的企业股份制改造及上市融资。资本市场业务成为国内金融机构竞争的焦点,相形之下,如何加强民族投资银行业务的竞争力被提上日程。

  20世纪90年代中期,建设银行和中国银行在这方面率先开始了尝试。建设银行与国际著名投资银行摩根士丹利合资成立中国国际金融有限公司(中金),股份各占一半,注册地在北京。而中国银行则是另寻他途,利用长期在海外经营的优势,在伦敦注册了中国银行国际控股公司(中银国际),全资附属于中国银行。一家合资成立于境内,一家全资却浸淫于国际资本市场,不同的路径却是同一个目的,就是学习国际上先进的投资银行技术,为中国资本市场发展树立标杆。50人论坛成员、时任中国银行副行长的周小川曾倡议成立中银国际。后来他在转任建设银行行长时,也兼任了中金公司的董事长。

  1998年,国家经济体制改革委员会撤销,我被分流到中国银行,奉命参与重组中银国际。当时香港刚刚回归祖国,在港的中资机构不必再采取分散经营的策略,而香港的稳定繁荣也成为中资机构义不容辞的责任。中国银行国际控股公司迁册回香港,以附属于中国银行在港的非银行金融机构为基础,重组成立了中银国际控股有限公司,成为跨伦敦、新加坡和香港资本市场的国际化投资银行。

  中银国际控股公司成立之际,也是亚洲金融危机肆虐之时。在香港,国际投机资金不断来回打压股市、汇市,金融市场一片肃杀之气,联系汇率危在旦夕。在内地,受亚洲金融危机冲击,企业经营雪上加霜,一大批国有企业资不抵债,破产倒闭,下岗失业成为普遍现象。甫一出生的中银国际,就面临着严峻的经济金融形势。在受香港特区政府委托组织国际炒家投机炒作的同时,中银国际也肩负起协助国有企业股份制改造上市的责任。

  1999年,中银国际被委任为中国海外石油海外上市的主承销商之一,并由我主持。中国海外石油原隶属于石油工业部的海上油田开发单位。1998年,随着中国政府机构的改革,石油工业部撤销,原石油工业部一分为三,除北方(中石油)、南方(中石化)外,海上油田开放单独成为一家国有独资企业。然而,在计划经济体制下,所有的利润上交财政,所有的支出由财政拨付,从石油工业部分离出来的三家石油公司统统陷入资本金不足、负债率高企、治理结构落后、经营方式陈旧、发展后劲不足的尴尬局面。通过上市融资来壮大资本并改善治理结构成为必然的选择。而海外上市不仅会加强市场纪律的约束,还有利于国际合作。

  1999年国庆节后,中国海外石油海外上市发行路演正式拉开帷幕,这是中国大型央企海外上市的第一次。路演路线是从亚洲到欧洲,最后在美国纽约定价。亚洲的路演十分成功,认购踊跃,在欧美却气氛冷淡,尤其紧随全球石油的下跌,销售日益困难,价格日益下滑。最终不得不结束发行,扫兴而归。

  中国海外石油首次海外上市发行失利,给志在建立民族投资银行业务标杆的中银国际当头一盆冷水。我们第一次感受到市场的残酷无情,体会到弱小的中国投资银行在国际市场上的无力与无助。亚洲市场了解中国却不了解石油,欧美市场了解石油却不了解中国,使我们陷入两难境地。

  但是,市场不相信眼泪。我们在不停地写检讨的同时,也认真反思了我们的差距。除了一些技术和能力问题外,最大的差距是对市场机制,尤其是对专业市场的精准的理解。举例来说,中国海外石油总公司是国家唯一授权的近海石油开采公司。而海油总公司将这一特许经营权注入上市公司。我们估值时以为,除此之外,别无分店的独家垄断经营是利好。但国际市场不是这样理解的,认为这是风险,是利空因素。理由是有什么法律保证中国政府会永远特许该上市公司可独家开采海上石油的权力。如果没有,则需要风险折扣。坦率地说,我曾在国家经济体制改革委员会和中国经济体制改革研究所先后工作过十四年,自以为对市场经济是了解的,但现实冷冰冰地给了我个不及格。

  投资银行的核心技术是企业估值,而投资银行的部门和流程几乎是围绕着估值设计建设的。它是市场经济机制在微观部门的立体再现。投资银行内部有“中国墙”的设置,在墙两端分设不同的部门。一端连着发行者,即拟上市公司;另一端连着投资者,即市场。两端的部门严禁过墙,不仅文件信息需要保密不能过墙,而且在物理上要区隔,人员不能往来。从经济学意义上讲,这两端实际是供给和需求曲线的再现,而“中国墙”是供需的交叉点。连着发行者的墙的一端的部门,因利益驱使会努力证明拟上市公司品质如何优秀;而连着投资者的墙的另一端部门,同样因利益驱使会反复强调市场如何挑剔。当拟上市公司经过一系列流程从墙两端逼近“中国墙”时,市场的意义就淋漓尽致地体现出来了。在代表市场投资者利益墙的一端部门的反复挑剔下,代表发行者利益墙的这一端部门就得不断挖掘拟上市企业可供投资的亮点,企业的价值由此得到发现,估值因此形成。但这不是过程的终点。模拟的市场毕竟不是真实的市场。投资银行对企业估值仅仅是个价格区间,最终定价还要通过路演。路演就是通过对投资者,尤其是以共同基金为代表的机构投资者的一对一谈判,收集不同投资者对同一标的企业的包括数量和价格在内的出价。不断地收窄价格区间,累计后的最终结果就是公开发行数量与发行价格。

  在模拟市场的投资银行业务组织架构下,连着发行者的墙的一端除营销客户外,最重要的职责就是研究企业,以便估值。理论上,要做好估值,就要比客户还要了解客户自身。除了财务、法律等必备金融能力外,还要具备了解企业生产物理流程的能力。从某种意义上讲,只有了解企业生产的物理流程,才能把握企业的财务流程。因此,投资银行都有行业组设置,成员多是该行业背景或该专业人士,行业组的多寡视投资银行的业务方向和规模而定。同时,投资银行还需要专业包括宏观经济在内的经济和市场研究团队来做支持。