价值投资在A股还有用吗?

2018-08-12 10:53 | 来源:未知

价值投资在A股还有用吗?

2017年以来,价值投资的概念深入人心,2018年1月这个概念的热度达到了一个新的高度——机构、散户言必称价值,后来随着市场的下跌,人们对价值投资的看法转向负面,甚至有人视之为仇寇,“价值投资的韭菜”这个说法也渐渐流行起来——以前爱得多甜蜜,现在恨得就有多刻骨铭心。

于是就有两个问题:“价值投资”到底是什么?A股的土壤还适合不适合做价值投资?本篇文章将换一个角度来回答这两个问题。

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一、固定收益里的价值投资

在固定收益投资领域,有两种泾渭分明的投资账户,一种是交易账户,一种是配置账户。顾名思义,交易账户就是运用活跃券种,不断交易,做波段创造超额收益;配置账户恰恰相反,就是买入并持有到期,所赚取的收益仅是债券的票息。这两种账户或者投资方式的目的很不一样,前者的目的是资本利得——估值水平的波动,后者的目的——票息。

一般而言,配置并持有到期来获得票息收入,就是固定收益投资领域的价值投资,收益率越涨越开心(债券的价格跌),收益率跌反而不高兴(债券的价格涨),因为这时候配置账户面临巨大的再投资风险,老债券到期之后只能买到收益率特别低的新债券,严重拉低组合的收益率。

评价一个债券配置账户的维度主要有以下三个方面:

1. 组合收益率;

2. 久期;

3. 信用风险。

关于它们重要性的排序,不同的人有不同看法,我是从风险维度来看的。放在首位的是信用风险,配置账户的债不能出信用风险,否则,一票否决;其次是久期,一般保险账户的负债久期都比较长,资产和负债久期的缺口不要太大,否则,再投资风险太大;最后,考虑的才是收益率,能不能完成任务,或覆盖负债成本。

所以,做高配置账户的组合收益率面临很强的约束:

1. 不能出信用风险;

2. 期限不能太短;

3. 市场上债券的供给,收益率是否合适。

在2014-2016年的债券大牛市里,众多债券配置账户的投资经理是极其焦虑的,能买到的债券的收益率越来越低——票息越来越难赚,组合的久期随着时间的流逝也在不断地降低,现在买或者以后买是一个极其艰难和痛苦的抉择。直到2016年十月份之后,收益率转而上行,这种局面才得以扭转。

所以,对配置账户而言,买入时票息的高低才是一切,估值波动的因素反倒是一个极为次要的因素,因为,大多数配置账户是以成本法计价的,并且无法提前卖出实现资本利得。

二、从债券到股票

沃伦-巴菲特做电视节目打赌希拉里会当选

股票不过是穿着股票外衣,来参加化装舞会,长期资本回报率为12%的债券。

——沃伦-巴菲特

在前面,我们搞清楚了债券的价值投资是怎么回事——持有到期赚票息,那么,按照这个思路走下去,股票的价值投资也应该是类似的路数——强化票息的因素,淡化估值波动的因素。

但是,把股票转换成债券有两个很大的障碍:

1. 债券有票息,股票却未必有分红;

2. 债券会到期,股票却不会到期。

所以,股票最后实现收益的方式一定是价差形式的,譬如,100块买入,120块卖出,持有期间的收益为20%。

为了绕开这两个障碍,我们要摆脱“息”这个词的迷惑,去抓住它的实质——每年稳定的增长。所以,我们最终要获得的是一段时间内股票价格增长的某种分解:一部分是稳定的,一部分是不稳定的。