市场变革下的A股港股竞争

2019-07-29 10:18| 来源:未知

市场变革下的A股港股竞争 

内地科创板运行一周,除财富效应吸人眼球之外,亦再次引发两地资本市场“独角兽争夺战”遐想。虽港股与A股在投资者构成、交易机制等方面均有区别,构成各自市场独特性,惟科创板此次推动的注册制改革,与港交所去年实行的主板上市机制改革遥相呼应,增添彼此之间的竞争意味。笔者藉对比双方新股发行、定价制度差异,冀他山之石,完善自身不足。

科创板注册制改革,其重点为摒弃过去“父爱式”监管思路,不再为上市企业的投资价值背书,仅关注信息披露的真实性。中国证监会IPO审批权也下放至交易所,理论上原发审委职能被“架空”。但在中证监公布首批注册企业名单时,对相关企业进行了第二轮IPO问询。对此,中证监在“答记者问”环节中指,证监会仍将“实施事前事中事后全过程监管”。

按照科创板上市制度安排,企业需经过申请受理、审核问询、上市委审议、证监会注册、发行上市等五个阶段。在注册制改革的语境中,证监会注册只是走个流程,但今次中证监对上市企业的审核“複试”,无疑超出了这一预期。科创板上市企业恐仍将面临“两个婆婆”共同监管的境况。

发行监管:两个婆婆VS交警刑警

港股IPO审核流程採取双重备案制,企业上市申请文件分别递交港交所与香港证监会。1998年发布的《戴维森报告》奠定基本监管框架,明确港交所负责上市审批工作、证监会则拥有对证券发行的否决权。港交所总裁李小加曾以“交警”与“刑警”形象比喻双方的分工:交易所扮演“交警”角色,维持交通秩序、保持道路顺畅,以及发放运营执照(上市审批);证监会承担“刑警”职能,维持社会治安,日常工作包括搜查取证、审查拘捕疑犯。

但港交所地位特殊,身兼监管机构、上市公司双重身份,存在一定利益衝突,外界对于上市监管改革的呼声不绝。2013年爆发的“725细价股风波”,事件调查组建议将交易所的上市审批权移交证监会,但遭港交所抵制。2016年,香港证监会曾公布上市监管架构联合谘询文件,提出成立上市监管委员会,加强自身上市审批话语权,但这一提议亦遭金融界反对。

上月有前港交所上市科高层及保荐人,涉嫌不当IPO审批及放水,遭香港廉政公署拘捕,涉及超三十宗上市申请。有分析指出,港交所近年审批公司IPO时强调的“合适性”属于主观判断,若上市科负责人对拟上市企业的问询避重就轻,容易导致贪腐行为发生。这亦为港股现行的发行监管机制敲响警钟。

新股定价:IPO不败VS百威失利

A股早有试水IPO市场化定价先例。2009年至2012年,为配合创业板推出,中证监曾阶段性尝试IPO市场化定价,但造成三高顽疾(高市盈率、高发行价、高募资额)。2014年重启IPO后,监管机构实施窗口指导,设立新股发行23倍市盈率红线。但行政干预扭曲新股定价,企业上市后即遭遇资金爆炒,定价机制改革势在必行。

科创板通过网下向机构投资者询价后确定价格区间,在剔除10%的最高报价后,承销商重点参照公募基金报价的中位数与加权平均数的较低值,确定发行价格及数量。该种方式的设计初衷是规避“人情报价”现象,但投资机构为获取更多配售份额,倾向于选择承销商给出的报价区间上限,间接推高新股估值,其背后症结在于A股长期以来的“新股不败”神话。目前来看,科创板首批企业平均市盈率为52倍,中微公司更高达170.75倍,估值已难言便宜。

市场化定价机制成功与否,一定程度上考验着机构投资者的专业、理性及投研能力。港股近期出现的百威亚太终止IPO案例,着实为内地投资者上了一课。百威亚太今次发售价范围为40至47元,对应的市盈率介于38.5倍至45倍。对比内地同业,百威亚太的估值水平可谓十分诱人,加上公司本身质地优良,正符合A股最为追捧的消费白马模板。如此条件却上市失利,真是不可思议!

虽然外界也将百威亚太IPO折戟归咎于市场环境欠佳,但实际上是投资机构选择的结果。首先,百威亚太IPO筹资淨额全数用于偿还母公司百威集团附属公司的贷款,而并非用于自身经营,是缺乏“上进心”的表现;其次,公司上市没有基石投资者参与,发行初期的股价走势没有保证;再次,百威亚太的併购战略产生巨额商誉,目前已高达132亿美元,另有44亿美元的无形资产,上市后均存在减值风险,二级市场投资者或沦为“接盘侠”。

事实上,新股发行失败在境外资本市场屡有发生,A股市场却太过罕见,背后原因值得思索。一个市场的进步,不仅需要制度性的改革,也需要投资者心态成熟。