价值投资、成长投资的基本原则

2019-07-26 10:13 | 来源:未知

价值投资、成长投资的基本原则

1、作为西学东渐--海外文献推荐系列报告第三十四篇,本文推荐了Penman, Stephen H. and Reggiani, Francesco于2018年发表的论文《Fundamentals of Value vs. Growth Investing and an Explanation for the Value Trap》。
 
2、尽管大多数投资者对价值股和成长股两个概念耳熟能详,但对二者的界定方式和隐含的风险缺乏系统性的认知。历史上,给定E/P,B/P高的投资组合平均回报更高。但这种更高的回报是否有隐含的风险呢?本文阐述了如何结合E/P和B/P明辨回报差背后隐含的风险,避免陷入“价值陷阱”。
 
3、首先,本文通过定价公式的推演,证明了当E/P给定时,如果ROE低意味着高成长高风险,那么B/P高意味着高成长高风险。
 
4、进一步,本文从会计准则和实证分析出发,验证该结论成立。从会计准则角度看,由于确认收入和计入费用的会计准则是保守的,高成长高风险的公司所计的收入较少,费用较多,导致ROE较低,B/P较高。从实证分析角度看,给定E/P,B/P越高的股票预期增长率及风险都越高。
 
5、本文警示投资者:根据B/P因子区分价值股和成长股的方法并不准确,可能会陷入“价值陷阱”:看似稳定的“价值股”实际也可能是高风险的成长股。
 
风险提示:文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成,在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。
 
一、引言
 
“价值”和“成长”是金融学中的两个重要概念,分别代表以较低或较高的估值比率进行投资,有时专指投资于低市净率(P/B)或高市净率的股票。价值股常被理解为“便宜”的股票。历史上,平均而言,价值股的回报优于成长股的回报。然而,在某些情况下,价值股可能表现不佳,即所谓“价值陷阱”。事实上,最近几年价值股的回报令人失望。尽管价值投资和成长投资的概念十分流行,但很多情况下,投资者并不清楚自己买的是价值股还是成长股,二者的界限也并不十分清晰。
 
本文提供了一个从基本面角度理解价值股和成长股的新视角。投资者购买股票相当于购买公司未来的利润。因此,定价比率反映了投资者对未来利润增长的预期。众所周知,收益与价格比(E/P)或者市盈率(P/E)表明了市场对公司未来利润增长的预期。然而,许多投资者没有认识到,增长往往是有风险的,即增长可能无法实现,所以应以更低的价格(即更高的E/P)来补偿该风险。理解这种“成长风险”是投资者以一定E/P投资于成长性的关键。本文经过分析得出,账面价格比(B/P)不仅反映了增长潜力,而且反映了为潜在增长买单的风险:对于给定的E/P,B/P越高,则增长无法实现的可能性越高。一支高B/P的股票看起来“便宜”,但实际上可能是一个“价值陷阱”。
 
一个统一的主题贯穿了本文的研究:定价比率(如E/P和B/P)涉及会计值;当价格给定时,它们由会计报表的编制决定。因此,通过分析计算净利润(E)和账面价值(B)的会计准则,即可分析投资于一定E/P和B/P的公司的风险。这些会计准则包括“实现原则”和“保守会计原则”,修习过基础会计课程者即可理解。本文将应用会计分析来理解投资风险。
 
本文主要结论有以下三点:
 
1. 投资分析应同时结合E/P和B/P。净利润和账面价值分别是会计中损益表和资产负债表的最后一行,E/P和B/P的组合能够反映投资风险和风险溢价。
 
2. 给定E/P,高B/P的股票(价值股)未来净利润增长率更高。这与传统观点恰恰相悖,传统观点认为低B/P的股票(成长股)未来净利润增长率更高。
 
3. 与高B/P相关的高增长是蕴含着风险的:高B/P 股票的净利润更容易受到负面冲击。
 
以上结果源于实证发现,本文通过分析表明,其背后逻辑与净利润和账面价值的会计准则息息相关。
 
本文的分析解释了在价值投资与成长投资中观察到的一些令人费解的现象:为什么B/P可以预测投资于小公司的回报,却不能预测投资于大公司的回报?为什么大公司的E/P水平决定了B/P预测回报的效果?这些差异可以通过成长风险的相对高低来解释,而会计基本面能透露出关于成长风险的信息。实际上,规模因子也可以用成长风险来解释。
 
当然,本文并非第一个将价值/成长因子与财务基本面联系起来的。例如,Fama和French(1995)表明,高B/P与低盈利能力相关;Cohen, Polk和Vuolteenaho(2009)以及Campbell, Polk和Vuolteenaho(2010)用基本面(“现金流”)的β值来衡量风险。本文的目标不仅在于证明价值股所蕴含的风险,而更重要的是解释该风险的来源:为什么价值股与低盈利比率相关,以及为什么这种联系可能带来高风险?
 
在第二节中,我们统计了价值股与成长股的历史回报,后续的分析将解释这些结果。
 
二、价值投资与成长投资历史回报对比
 
图表1的A组显示了1963-2015年间基于E/P和B/P投资的平均年化回报率。数据来源于Compustat数据库,样本期为1963-2015年,已剔除金融公司(SIC代码6000-6999)、账面价值为负的公司、每股股价低于0.20美元的公司。净利润和账面价值数据来源于Compustat。我们采用会计年度结束后三个月的股价计算E/P和B/P,因为这是法律所要求的公开该年度报表的时间。价格、净利润和账面价值均采用每股平均值,且已根据会计年度结束后的三个月内股票拆分和股票股息的情况进行调整。年度回报是指在统计股价的日期之后的12个月内的持有回报,根据CRSP数据库中的月度回报计算,并对12个月内已下市的公司的回报进行了调整。样本共涉及176,848份公司的年度数据。
 
图表1的构建方法如下:对于每个年份,将所有公司按E/P排名从低到高分为五组(见首行)。然后,将每组E/P中的公司按B/P排名从低到高分为五组(见首列)。这种嵌套排序确保了在E/P水平接近的公司中对B/P进行排序。E/P组合1仅由亏损公司组成。
 
A组的第一行显示了在对B/P进行分类之前,每组E/P对应的等权投资组合的回报(未扣除交易成本)。对于E/P为正的投资组合2-5,投资回报随E/P的上升单调上升。这种特征已被众多学者所证明,如Basu(1977,1983)和Jaffe,Keim和Westerfield(1989)都阐述了这一股市特征。此外,对于给定E/P的投资组合,B/P排序决定了投资回报排序。这说明,给定E/P,B/P对股票收益有明显的影响。如表所示,低E/P和低B/P组合的年化回报仅为1.9%,而高E/P和高B/P组合的年化回报高达27.1%,差异十分显著。
 
B组显示了以价值加权的投资组合的回报,结果与A中类似,但组间回报差异有所减小。我们之所以统计以价值加权的投资组合的回报,是因为投资者经常使用价值加权的方法构建投资组合,以避免给小公司赋予过高的权重。然而,加权统计的方法容易使得不同 E/P和B/P投资组合回报的差异看起来更不显著,因为正如Fama和French(2012)中所述,大公司的“价值效应”明显较小。因此,给大公司赋予更高权重不利于研究我们所关心的价值因子,这一点我们在之后也会提到。