利率下行,对国内债市带动有多大?

2019-08-05 18:48 | 来源:未知

利率下行,对国内债市带动有多大?

受外部冲击影响,10年期国债收益率破3%的可能性有所上升。我们在此前的报告也曾分析过,今年以来,10年期国债收益率3.15%的点位难以有效突破。但受外部冲击影响,8月2日10年期国债活跃券收益率下行至3.0875%,已经低于TMLF利率6.25bp。后续长端利率能否继续下行,外部因素方面,我们从两个维度来进行分析。

第一,关税视角,对长端利率的短期影响在10bp以内。参考2018年以来三次关税冲击,可以发现,一是关税直接短期冲击对长端利率的影响在10bp以内,此次10年期国债收益率已下行5.7bp,短期内能否继续下行存在不确定性;二是关税在较长时间维度内,长端利率是否下行存在不确定性。相比之下,国内经济、货币政策对长端利率的影响可能会更重要。

第二,中美利差视角,以811汇改以来的10年期中美利差中位数做参考,10年期中债的下限在2.83%,能否达到不确定性较大。今年以来中美利差的情况,利差介于30.1bp至124.9bp,当前中美利差处于年内的最高点附近,存在压缩的空间。不过当前人民币汇率波动率较大,中美利差能否在短期内压缩存在不确定性。在全球负利率债券规模创新高的背景下,如汇率风险可控,外资可能加速流入中国债市,带动国内利率下行。

往后看,接下来的一个重要因素在于大宗商品价格是否继续走低,如其继续下行,大宗商品出口国的贸易条件将面临明显恶化,由此带来的新兴市场进口需求放缓,对中国出口的拖累效应可能会大于美国经济减速带来的影响。如后续形成大宗商品跌价-新兴市场需求减弱带来的负反馈效应,美国经济将难以独善其身,中国货币宽松的可能性也将明显上升,届时中国10年期国债收益率将很可能下探至2.8-3.0%区间。

风险提示:国内货币政策出现超预期调整。

海外利率下行,对国内债市带动有多大?

 

受加征关税消息影响,海外长端利率再度下行

美联储鹰派表态,被3000亿美元商品加征关税的新闻所扭转。美联储8月1日(北京时间)凌晨宣布降息25bp的同时,鲍威尔称后续仍有可能加息,此次降息并非一轮降息周期的开启,表态偏鹰。次日,特朗普称拟对3000亿美元中国输美商品加征10%[1]。潜在的贸易摩擦威胁,带动全球主要经济体国债利率出现明显下行,美国和德国10年和30年国债均创年内新低。美国10年期国债收益率下行至1.8452%,为2016年11月8日以来的最低水平。德国30年期国债收益率更是短时下行至0以下,为历史上首次。

全球利率快速下行,也反映了全球衰退风险加剧。7月摩根大通全球制造业PMI为49.3,继续下跌,连续3个月低于50。在主要经济体中,德国贸易依存度较高,受贸易下行的冲击明显,制造业PMI跌至43.2,是2010年以来的次低水平。在这种全球经济面临周期性回落的基础上,市场本就存在担忧情绪,而3000亿美元商品加征关税这一事件带来的冲击,将这种担忧情绪放大,使得美股、欧股以及美德国债等资产价格大幅波动。

 

海外利率下行,对国内债市带动有多大?

 

 

中国长端利率下行的两个维度:关税影响和中美利差

受外部冲击影响,10年期国债收益率破3%的可能性有所上升。我们在此前的报告也曾分析过,今年以来,10年期国债收益率3.15%的点位难以有效突破。但受外部冲击影响,8月2日10年期国债活跃券收益率下行至3.0875%,已经低于TMLF利率6.25bp。后续长端利率能否继续下行,外部因素方面,我们从两个维度来进行分析。

第一,关税视角,对长端利率的短期影响在10bp以内。参考2018年以来三次关税冲击,[2]分别为2018年3月22日的500亿美元商品加25%关税、2018年7月10日2000亿美元商品加征10%关税,以及2019年5月6日2000亿美元商品加征25%关税,可作为借鉴。对10年期国债来说,在加征关税消息发布的1-5日内,利率均有所下行,但下行幅度不足10bp。拉长到30日,2018年3月22日和2019年5月6日10年期国债利率分别下行9.62bp和15.97bp,2018年7月10日这一次则为上行10.21bp[3]。这说明受关税冲击,长端利率在短期内小幅下行,但拉长到30日维度则存在不确定性。

对1年期国债来说,2018年3月22日和2018年7月10日两次事件发生后,利率均出现过大幅下行,一定程度上是因为两次事件前后央行进行了降准(分别为2018年4月25日和7月5日)。2019年5月6日这一阶段的1年期国债利率下行幅度明显不及前两次,可能的原因在于本次央行并未全面降准,而是仅针对服务县域的农村商业银行进行定向降准。

由此可得到两点,一是关税直接短期冲击对长端利率的影响在10bp以内,此次10年期国债收益率已下行5.7bp,短期内能否继续下行存在不确定性;二是关税在较长时间维度内,长端利率是否下行存在不确定性。相比之下,国内经济、货币政策对长端利率的影响可能会更重要。

 

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第二,中美利差视角,以811汇改以来的10年期中美利差中位数做参考,10年期中债的下限在2.83%,能否达到不确定性较大。我们曾在《为什么中美利差可以倒挂》一文中详细分析过中美利差的决定因素,因汇率风险对冲工具不够完备以及资本管制,难以通过既有数据分析美债对中债的影响。我们对历史数据进行回溯,以2015年811汇改为起点,10年期中美国债利差的分布介于24.1到166.5bp,中位数在96.5bp。当前中美利差在123.1bp,处于77.1%分位,如果利差压缩至中位数附近,以当前10年期美债收益率1.86%进行定位(按照当前市场预期,年内降息50bp的概率78.84%,按照该降息幅度,10年期美债维持1.8-1.9%的可能性较大),意味着10年期中债收益率可低至2.83%。

当然这仅仅是对历史数据回溯得到的一个经验估算,如果我们看今年以来中美利差的情况,利差介于30.1bp至124.9bp,当前中美利差处于年内的最高点附近,存在压缩的空间。不过当前人民币汇率波动率较大,中美利差能否在短期内压缩存在不确定性。在全球负利率债券规模创新高的背景下,如汇率风险可控,外资可能加速流入中国债市,带动国内利率下行[4]。

 

海外利率下行,对国内债市带动有多大?

 

接下来关注大宗商品价格下跌是否持续

5月全球贸易经历第二轮下行,8月呢?我们在5月PMI点评《全球贸易、制造业面临第二轮下跌,海外资产定价开始反应》中提示,全球贸易很可能从5月开始迎来新一轮跌幅扩大过程,这一判断从韩国出口、全球制造业PMI数据中已经得到印证,经历了5、6月的跌幅扩大,7月基本平稳(除德国)。接下来需要关注3000亿美元商品加征关税带来的影响,是否会导致新一轮的贸易-制造业链条下行。

关注原油等大宗商品价格走势。今年以来,中国对美出口增速明显放缓,即使美国经济增速继续放缓,对中国出口产业链的直接拖累效应可能仍然可控。中国出口未出现明显恶化,新兴市场的增量需求功不可没,这是建立在大宗商品价格维持较高水平的基础上。因而接下来的一个重要因素在于大宗商品价格是否继续走低,如其继续下行,大宗商品出口国的贸易条件将面临明显恶化,由此带来的新兴市场进口需求放缓,对中国出口的拖累效应可能会大于美国经济减速带来的影响。如后续形成大宗商品跌价-新兴市场需求减弱带来的负反馈效应,美国经济将难以独善其身,中国货币宽松的可能性也将明显上升,届时中国10年期国债收益率将很可能下探至2.8-3.0%区间。